(MSG Life) Turnaround wohl erfolgreich, wie gehts weiter?

(MSG Life) Turnaround wohl erfolgreich, wie gehts weiter?

[nextpage title=”Summary, Historie und Restrukturierung” ]

Eine Analyse der MSG Life AG vor den Zahlen zu 2014

Summary

  • MSG Life ist ein Unternehmen, dass sich auf die Erstellung und den Vertrieb von Standardsoftware für Versicherungen sowie der Beratung spezialisiert hat
  • in den letzten zwei Jahren wurde das Unternehmen restrukturiert:
    • die Bankingsparte wurde verkauft
    • Investitionen wurden massiv herunter gefahren (z.B. hohe Kosten für externe Leistungen bei der Produktentwicklung)
    • die internationale  Expansion wurde zurück gefahren
  • das Unternehmen hat eine bewegte Vergangenheit als COR&FJA
  • die Restrukturierung sollte in großen Teilen abgeschlossen sein
  • das Unternehmen hat den Mittelzufluss durch die Unternehmensverkäufe genutzt um bestehende Finanzverbindlichkeiten abzubauen und hat nun keine Finanzverbindlichkeiten mehr
  • in 2015 plant man ein EBITDA von 8-10 Mio. Euro zu  erreichen
  • das EPS sollte dann Regionen von ca. 0,12 bis 0,17 Euro/Aktie erreichen

Zahlen für 2014 für Ende April erwartet

Da sich die Aktie schon relativ positiv entwickelt hat und die Jahreszahlen Ende April veröffentlicht werden sollen, möchte ich in diesem Artikel alle bekannten Fakten zusammen tragen und so ein Bild des Unternehmens entwerfen, dass dann bei Verfügbarkeit der Jahreszahlen vervollständigt werden kann. In meinem –> Wikifolio “ESCON Value – Special Situations” habe ich mich hier bereits positioniert und eine recht große Position in msg Life aufgebaut (ca. 33% des Depotwertes). Zudem halte ich die Aktien auch in meinen privaten Portfolios.

Meine Beweggründe möchte ich im folgenden vorstellen.

Historie

Seit 1980 entwickelt die Gesellschaft IT Systemlösungen und berät Kunden in der Finanzdienstleistungsbranche.
Bis vor wenigen Monaten hatte das Unternehmen noch den sperrigen Namen COR&FJA. Dieser wiederum war die Folge einer Fusion in der Vergangenheit zwischen COR und FJA im September 2009. Damals wurden die beiden Unternehmen unter Federführung der msg systems AG (größter Anteilseigner der msg Life mit ca. 49,09%) verschmolzen. Dies sollte Synergien heben. Allerdings lief es für das fusionierte Unternehmen alles andere als gut. Die Umsätze stiegen zwar aber unter Leitung von Ulrich Wörner (der das Unternehmen zwischenzeitlich verlassen hat) sanken die Erträge. Teilweise ist das auf Festpreisprojekte zurück zu führen, bei denen die Kosten zulasten der msg life aus dem Ruder liefen. Andererseits hat man sehr viel Geld in die Entwicklung eines sehr breit gestreuten Produktportfolios gesteckt und sich mit der Eröffnung immer weiterer Auslandsstützpunkte verzettelt. Im Zusammenhang mit der B+S Banksysteme gab es außerordentlich Abschreibungen in 2012. Gleichzeitig verbuchte man beim Markteintritt in die Sachversicherungen hohe Anlaufverluste. Diese Gemengelage – man hatte sich offenbar völlig verzettelt und den Fokus verloren – führte im Jahr 2012 zu einem Verlust von 24,2 Mio. EUR.

Mit dem Ausscheiden von Ulrich Wörner Anfang 2013 und der Ernennung eines neuen Vorstandes begann die Restrukturierung des Unternehmens:

  • es wurde ein Kostensenkungsprogramm aufgelegt (insbesondere wurde der Anteil extern bezogener Dienstleistungen deutlich reduziert)
  • Investitionen in Neuprodukte, die am Markt nicht erfolgreich waren wurden drastisch gekürzt
    • Konservativere Bewertungsmaßstäbe führten im Rahmen von Werthaltigkeitstests zu Abschreibungen von insgesamt 5 Mio. Euro.
    • administrative und allgemeine Kosten in Vertrieb, Verwaltung und Management wurden verringert
  • Konzentration auf das Kerngeschäft: Entwicklung und Vertrieb von Standardsoftware für den Lebensversicherungsmarkt
  • Verkauf der Bankingsparte

Viele Weichen wurden in 2013 und 2014 gestellt. Die Restrukturierung sollte nun in großen Teilen abgeschlossen sein. Bleibt die Frage, wie es weiter geht mit msg life.

Aktuelle Situation und Restrukturierung

Nachdem ich in 2014 auf diesen Wert aufmerksam wurde und mir das Unternehmen näher angeschaut habe, beschloss ich vor einer Investition die Hauptversammlung im beschaulichen Leinfelden-Echterdingen zu besuchen. Meinen Hauptversammlungs-Bericht für die HV 2014 kann man –> hier nachlesen.

Strategie und Geschäftsmodell

Zunächst einmal bin ich grundsätzlich davon überzeugt, dass Unternehmen unabhängig davon, in welchem Sektor oder welchem Markt sie tätig sind sich auf ihre Kernkompetenzen konzentrieren sollten. Dies hilft, den Markt genau zu kennen, sich einen Namen (“Brand”) zu erarbeiten, den Fokus zu halten und sich somit einen komparativen Vorteil zu verschaffen. Für meine betreuten Portfolios bin ich immer auf der Suche nach Marktführern. Diese Rolle kann man aber nur ausfüllen, wenn man seinen Markt – seinen Kompetenzbereich – kennt und klar abgegrenzt hat. Marktführer egal in welcher Branche genießen Vorteile, die sich unter dem Strich in höheren Margen ausdrücken.
Daher ist aus qualitativer Sicht der Umbau und die Restrukturierung wie sie vom (Übergangs-)vorstand Dr. Hofer durchgeführt wurde, gut zu heißen: Verkauf der Bankingsparte, Stopp von Investitionen in Produkte im Versicherungsumfeld, die nicht angenommen werden am Markt, Reduzierung der Anzahl der Niederlassungen bzw. Stopp der internationalen Expansion und natürlich der Hauptpunkt Konzentration auf Erstellung/Vertrieb von Standardsoftware für Lebensversicherer sowie die zugehörige Beratung sind der richtige Schritt!
Durch die ultralockere Geldpolitik der EZB kommen gerade die Lebensversicherer in Schwierigkeiten, da sie gezwungen sind ihren Garantiezins immer weiter zu senken. Damit sinkt auch die Ablaufleistung und Attraktivität dieser Anlageform. Dies zwingt die Lebensversicherer zu Investitionen und Anpassungen in ihrem Geschäftsmodell, die sich immer auch in den verwendeten Bestandsführungsystemen niederschlagen:

1) striktes Kostenmanagement
Da sich das Zinsniveau und andere Rahmenbedingungen (z.B. gesetzliche Pflichten zur Überschussbeteiligung) zumindest nicht kurzfristig ändern lassen, können die Versicherer hauptsächlich an der Kostenschraube drehen. Dazu benötigt man Standardsoftware die in der Lage ist, Abläufe effizient zu gestalten und gleichzeitig die steigenden Transparenzvorschriften z.B. bzgl. der Abschlusskosten zu unterstützen. Im allgemeinen steigen durch Globalisierung, erhöhte Aufsichts- und Offenlegunspflichten (z.B. Solvency II)  und technische Entwicklungen die Anforderungen an Bestandsführungssysteme in Richtung flexible und schnell konfigurierbare Standardlösungen. msg life hat hier mit “msg-is.Life Factory” ein Lösung im Angebot, die sowohl Privatkundengeschäft der Lebensversicherung als auch die betriebliche Altersvorsorge abdeckt. Zudem bietet msg life mit dem “msg-is.Sales&Service System” eine flexible, vertriebskanalübergreifende Allspartenlösung an, die den gesamten Vertriebsprozess unterstützt. Zudem können kurze Time-to-Markets neuer Produkte realisiert werden. Dies scheint besonders wichtig auch im Hinblick auf den zweiten Punkt: der Entwicklung neuer Produkte im Bereich der Lebensversicherungspolicen ohne Garantiezins.
Lt. Aussagen des Unternehmens hat diese Standardlösung im “Magic Quadrant for Life Insurance Policy Administration Systems” der Gartner Group einen Spitzenplatz belegt. Man sei sogar als eines von nur drei Systemen im “Leader Quandrant” positioniert.
Viele der hier zitierten Vorteile stammen – der Leser hat es sich schon am Marketingsprech bemerkt – aus Unterlagen bzw. von der Webseite des Unternehmens. Nichtsdestotrotz bin ich von der grundsätzlichen Richtigkeit der Aussagen überzeugt.

2) Neue Lebensversicherungspolicen (z.b. bei AXA, Allianz, ERGO)
Aufgrund des bereits erwähnten Niedrigzinsumfeldes, stehen die Anbieter von kapitalbildenden Lebensversicherungen unter Druck. Daher haben sich einige Big Player in der Branche bereits entschlossen Alternativen anzubieten, die z.B. keine Garantien bieten (siehe z.B. “Allianz setzt auf Policen ohne Garantien” im Handelsblatt online). Auf der anderen Seite scheint die Lebensversicherung in Deutschland immer noch sehr beliebt zu sein. Trotz gesunkener Abschlüße in 2013 (für 2014 konnte ich noch keine Zahlen finden) waren die Beitragseinnahmen 2013 auf Rekordniveau.
msg life verfügt über ein Consultingsparte, die nicht nur IT Beratung sondern auch fachliche Beratung z.B. für die Produktoptimierung anbietet. Unterstrichen wird diese Ausrichtung noch durch eine Personalie, die vor kurzem bekannt wurde. Dr. Aristid Neuburger erweitert den Vorstand der msg life. Dr. Neuburger hat ein Beratungsunternehmen (die BELTIOS GmbH) aufgebaut, dessen Kernkompetenz in der Beratung in aktuariellen, versicherungstechnischen und prozessualen Fragestellungen sowie in der Schnittstelle zwischen Fachabteilung und IT besteht. Er wird im Vorstand u.a. für die Weiterentwicklung der versicherungsmathematischen Komponenten der msg life factory verantwortlich zeichnen.

Nach den Informationen des Unternehmens zu schließen basieren die Lösungen “msg-is.Life Factory” und “msg-is.Sales&Service” auf state-of-the-art Technologien (J2ee, XML, Web Services, SOAP), Browser Front-Ends. Damit sollte man auch für künftige Erweiterungen gut gerüstet sein und flexible und skalierbare Lösungen anbieten können.[/nextpage]

[nextpage title=”Segmente, Bilanz, GuV, Cashflows” ]

Segmente / Umsatzaufteilung

Hier noch ein paar interessante Aspekte aus dem Segmentbericht im 9M-Bericht 2014 bzgl. der Aufteilung der Umsätze:

  • Life Insurance:
    • Umsatz: 53,9 Mio. Euro (71,5 Prozent v. Gesamtumsatz)
    • EBITDA: 3,1 Mio. Euro; Umlage von 5,3 Mio. Verwaltungsgemeinkosten und 5,5 Mio. Ertrag aus der Entkosolidierung der ehemaligen Banking-Tochergesellschaft und de splenum-Teilkonzerns operatives EBITDA 3,1 Mio. Euro
  • Non-Life Insurance:
    • Umsatz: 21,5 Mio. Euro Umsatz (26,7 Prozent v. Gesamtumsatz)
    • EBITDA:  6,6 Mio. Euro ! –> beruht vor allem auf der nachhaltig positiven Geschäftsentwicklung in den USA.
      operatives EBITDA: bei 6,7 Mio. Euro (Verwaltungsgemeinkosten 1,2 Mio. Euro, Ertrag aus der Entkosolidierung der ehemaligen Banking-Tochergesellschaft und des plenum-Teilkonzerns 1,3 Mio. Euro umgelegt);

Nach Umsatzarten teilt sich das Geschäft folgendermaßen auf:

  • Festpreis und nach Aufwand (time and material) abgerechnete Verträge
    • Umsatz: 75,4 Prozent (+3,9% zum Vorjahr)
  • Lizenzerlöse:
    • Umsatz: 6,1% (+1,5% zum Vorjahr)
  • Wartungserlöse
    • Umsatz: 17,2% (-3,8% zum Vorjahr)
  • Handelsware und Rechenzentrumsleistungen:
    • Umsatz: 1,3% (-1,6% zum Vorjahr)

 

Bilanz, Kosten, Cashflows, Ertrag

Personalkosten (9 Monate):

    • -18,7 Mio. hauptsächlich durch Entkonsolidierung Bankingsparte
    • Personalkosten und Fremdleistungskosten am Umsatz gemessen um 9,3% zurück gegangen, auf nunmehr 82,5% des Umsatz
  • sonstige betriebliche Kosten:
    • Reduzierung um 1 Mio. Euro auf 15,7 Mio. Euro
    • aber: anteilig am Umsatz gestiegen auf 20,9% (+3,3%)

Mitarbeiter: 871 festangestellte MA

Cashflow

Der durch die Verbesserung der Lage im operativen Geschäft sowie durch den Verkauf der Bankingsparte üppige operative Cashflow i.H.v. 16,274 Mio. Euro wurde zu großen Teilen dazu genutzt bestehende Finanzverbindlichkeiten i.H.v. 2,997 Mio. (kurzfristige Finanzverb.) sowie 6 Mio. Euro (langfristige Finanzverb.) zurück zu führen. Netto hat man immer noch ca. 5,5 Mio. Euro Zahlungsmittelzufluß erreicht und ist nun komplett Finanzschulden-frei! Lediglich von der msg systems existiert eine Ausleihung i.H.v. 10 Mio. Euro.

Bilanz

Mit einer Cash Ratio, Quick Ratio und Current Ratio (Working Capital Quote) von 88%, 201% und 204% respektive ist es um die Liquidität bestens bestellt. Die hohe Cashratio zeigt aber schon an, dass man sehr viel Cash hält (nämlich nahezu 20 Mio. Euro), was für die Sicherstellung des Betriebes sicherlich nicht nötig ist. Aber das ist ein Luxusproblem, dass man u.U. mit einer Sonderausschüttung lösen könnte!?
Positiv anzumerken ist der Rückgang der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen von 36,3 Mio. (2013) auf 23,2 Mio. Euro, der aber natürlich auch mit dem Verkauf der Bankingsparte zusammenhängt.
Wie auf der Hauptversammlung erwähnt wurde, bilanziert das Unternehmen Goodwill i.H.v ca. 22,5 Mio., für diese Firmenwerte, die bei der Verschmelzung entstanden sind, sehe man momentan keinen Abschreibungsbedarf, so die Aussage auf der Hauptversammlung – im Gegenteil: in Zukunft wird hier eher eine Wertsteigerung erwartet.

Die Eigenkapitalquote hat sich bei sehr guten 59% eingestellt. Der Buchwert (unter Abzug immaterieller Vermögensgegenstände) liegt bei 1,06 Euro/Aktie.

Margen

Ein Blick auf die Margen ist für 2014 schwierig, da durch die Restrukturierung und die Veräußerung einiger Bereiche die Ertragszahlen nicht das operative Geschäft widerspiegeln. Geht man von Verkaufserlösen von ca. 6 Mio. Euro aus, so kommt man nach 9 Monaten auf eine EBITDA-Marge von 5,3%. Laut Dr. Hofer geht man für 2015 von ca. 8-10% EBITDA Marge aus. Aber da muss man einfach abwarten, wie es im Q4 lief.

Ertrag

Für 2014 gehe ich von einem Ertrag (Nettoergebnis) in Höhe von ca. 0,32 Euro/Aktie aus. Dieses Ergebnis enthält natürlich Sondererlöse durch die Restrukturierung.

Management

Ende letzten Jahres wurde eine weitere Personalie verlautbart. Dr. Aristid Neuburger erweitert den Vorstand der msg life und wird in Zukunft für die Weiterentwicklung der versicherungsmathematischen Komponenten des Standard-Software-Produktes Life Factory verantwortlich zeichnen.
Dr. Neuburger führte bislang als Geschäftsführer die Beltios GmbH, eine Beratungsunternehmen für die Versicherungs- und Finanzdienstleistungsbranche. Schaut man sich die Beltios GmbH näher an (die übrigens von msg – der Mutter der msg life übernommen wurde) so findet man ein erfolgreiches Unternehmen. Der Bilanzgewinn hat sich in den letzten Jahren seit 2008 regelmäßig gesteigert. Laut Statista (http://de.statista.com) hat man in 2011 einen Umsatz zwischen 1 bis 5 Mio. Euro erzielt (genauere Zahlen lassen sich nicht finden). Damit hat man einen Bilanzgewinn von 292 Tsd. Euro erwirtschaftet. Selbst bei der obersten Grenze von 5 Mio. Euro Umsatz bedeutet dies eine Nettomarge von über 6%. In 2012 und 2013 hat man einen Bilanzgewinn von 258,8 Tsd. Euro respektive 279.8 Tsd Euro erwirtschaftet.
Dr. Neuburger ist also offensichtlich jemand, der versteht wie man das Geschäft gewinnbringend betreibt. Daher ist auch der Wechsel in den Vorstand der msg life aus meiner Sicht sehr zu begrüßen.

Ausblick

Momentan wird der Fokus, nachdem die Restrukturierung größtenteils abgeschlossen scheint, auf folgende Bereiche gelegt:

  • Investitionen in am Markt nicht erfolgreich zu platzierende Produkte werden weiter zurück gefahren
  • das Produkt “msg-is.Life Factory” wird auf Basis von J2EE weiter ausgebaut, dafür wurden in 2014 ca. 6.500 Personentage als Investition zur Verfügung gestellt; mit dieser Investition möchte man die Kundengruppe der Lebensversicherer in Deutschland weiter erschließen und die Grundlage für ein künftiges internationales Wachstum schaffen
  • parallel dazu wird das produktunabhängige Beratungsgeschäft weiter ausgebaut – man setzt hier darauf kostengünstiger als die Konkurrenz praxiserprobte Lösungen der msg life  auch auf Nicht-Produktkunden transformieren zu können

Für 2014 erwarte ich – basierend auf den 9M-Zahlen einen Gewinn pro Aktie von ca. 0,32 Euro bzw. etwas darüber. Dieses Ergebnis spiegelt allerdings verschiedene Sonderfaktoren in 2014 wider.

In 2015 erwartet man bei leicht steigendem Umsatz ein operatives EBITDA zwischen 8 und 10 Mio. Euro. Laut meinen Schätzungen könnte man damit ca. 0,12 bis 0,17 Euro/Aktie verdienen. Da man allerdings weder 2013 noch 2014 aufgrund der massiven Umstrukturierung als Basis verwenden kann, sind diese Zahlen recht vage.

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SWOT Analyse

Schaut man sich die Segmentberichterstattung näher an, so stellt man fest, dass das Unternehmen hauptsächlich im Bereich der Beratung Geld verdient. Das Geschäft mit der Standardsoftware trägt kaum zum Ergebnis bei.

Strengths:

  • starker und finanzkräftiger Partner mit der msg systems im Rücken
  • guter Name im Bereich der Standardlösungen für Lebensversicherungen
  • neue Manager im Vorstand sind ausgewiesene Experten im Versicherungs- bzw. Managementbereich mit sehr gutem Track Record
  • hohe EK-Quote und hoher Cashbestand, Unternehmen daher bestens finanziert
  • die Konzentration auf die Kernkompetenz verheißt eine erfolgreiche Zukunft
  • die Mitglieder des Vorstandes verfügen über einen erfolgreichen Track-Record (für mich ein sehr wichtiger Punkt)

Weaknesses:

  • das Produktgeschäft ist bislang sehr margenschwach und erfordert hohe Anfangsinvestitionen
  • ich konnte keine ganz genauen Zahlen finden, aber es gibt offensichtlich viele Projekte, die als Festpreisprojekte durchgeführt werden (wie z.B. bei der AXA mit der IBM)
  • Festpreisprojekte stellen sich leider oft (wie auch bei COR&FJA in der Vergangenheit schon erlebt) als Zuschussgeschäft für das liefernde Unternehmen heraus

Opportunities:

  • weiterer Ausbau des margenstarken Consulting-Geschäfts scheint möglich
  • Unternehmen ist finanzschuldenfrei und hat ein starkes Unternehmen im Rücken (msg systems)
  • damit hat man einerseits die Möglichkeit auch weitere Leistungen außerhalb der Kernkompetenz von msg life an den Kunden zu verkaufen und kann andererseits aus einem größeren Pool an Mitarbeitern schöpfen

Threads:

  • aus Sicht des Einzelaktionärs steht ein Fragezeichen hinter dem Engagement der msg systems und ihrer Absichten für die Zukunft
  • auch auf der HV wurde z.B. das Thema Delisting angesprochen, Hr. Zehetmaier als Vertreter der msg wies allerdings Spekulationen in dieser Richtung zurück, dies sei nicht geplant
  • nichtsdestotrotz verbleibt ein Fragezeichen und somit Unsicherheit – die führt leider an der Börse zu Kursabschlägen

Fazit

Schaut man sich die Vergangenheit der msg life AG an, so fallen folgende Punkte auf:

  • man hat sich einen guten Namen unter den Kunden in der Versicherungsbranche erarbeitet
  • die Erstellung und der Vertrieb von Standardsoftware ist ein schwieriges Geschäft, dass einem strengen Controlling unterliegen muss
  • während sich die Non-Life insurance Sparte sehr gut entwickelt hat, vor allem basierend auf dem Geschäft in den USA, muss man abwarten inwieweit die Kostenoptimierungen im Bereich Standardprodukte für z.B. Lebensversicherungen diesen Geschäftszweig rentabel macht

Die msg life Aktie ist für mich ein Kauf zum aktuellen Kurs von ca. 1,43 Euro. Trotz einiger Fragezeichen (Rentabilität des Softwareproduktgeschäftes, weitere Absichten der msg systems) erscheint die Restrukturierung sinnvoll und zum größten Teil abgeschlossen. Auch das neue Management hat einen positiven Track-Record. Die Ziele für 2015 zu erreichen (Umsatz etwas über 100 Mio. Euro und EBITDA i.H.v. 8 bis 10 Mio. Euro) erscheint durchaus machbar. Daraus würde sich (bei einiger Unsicherheit z.B. was die zu zahlenden Steuern angeht) ein Ergebnis von ca. 0,12 bis 0,17 Euro/Aktie errechnen lassen. Mit eine KGV von ca. 10 oder leicht darunter und der gelungenen Restrukturierung ist die Aktie auf dem momentanen Niveau günstig bewertet. Zudem bleibt eine spannende Frage, was man mit den üppigen Cashreserven anfängt, die durch die Entkonsolidierung entstanden sind.

Ein stückweit muss man aber einfach auch den Abschluss für 2014 und am besten die Ergebnise für Q1/2015 abwarten um eine bessere Beurteilung des operativen Geschäfts wagen zu können. Daher ist ein Kauf zum jetzigen Zeitpunkt auch eine Spekulation auf einen erfolgreichen und nachhaltigen Turnaround.

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