Immobilien-Riese mit hoher Ausschütungsquote – Unibail-Rodamco

Immobilien-Riese mit hoher Ausschütungsquote – Unibail-Rodamco

Summary

Unibail-Rodamco

  • ist Europa’s führender börsengehandelter Immobilienkonzern
  • das Portfolio der Gruppe hat einen Wert von 33,6 Mrd. Euro (30.6.2014)
  • betreibt drei Geschäftsbereiche: Shopping Center, Büroimmobilien und Convents und Messen
  • hat eine hohe und nachhaltige Ausschüttungsquote von 85-95% (des wiederkehrenden Ergebnisses) und bietet eine Dividendenrendite von derzeit 4,5% (20.12.2014: Kurs 209,40)

Bevor ich auf quantitative Aspekte eingehe, möchte ich diese drei Geschäftsbereiche und die Strategie von Unibail-Rodamco dort vorstellen.

Geschäftsmodell

Shopping Center

In Deutschland gehören folgende Shoppincenter Unibail-Rodamco

  • CentrO (Oberhausen)
  • Minto (Mönchengladbach)- Ruhr-Park – Open Air Mall, neues Standard Modell für ein Unibail-Rodamco Jumbo Shoppingcenter; drittgrößtes Einkaufzentrum in Deutschland, Fertigstellung H2-2015
  • Palais Vest
  • Osnabrück
  • Gropius Passagen
  • Paunsdorf Centre (ehemals Saale-Park)
  • Hofe am Bruhl
  • Gera Arcaden (Gera)
  • Pasing Arcaden (München) – Umsatz in 2014 um 12,6% gestiegen

3 der 5 größten Shopping Center der Gruppe befinden sich in Deutschland. 35 der 57 meist frequentierten Shopping Center mit über 10 Mio. Besuchern jährlich, gehören zu Unibail-Rodamco. Die 9 meistbesuchten gehören der Unibail-Rodamco Gruppe. Damit ist Unibail klarer Marktführer in diesem Bereich.

Das Unternehmen konzentriert sich auf große Einkaufscenter in europäischen Metropolen. Dort wird mehr Umsatz(-wachstum) und Gewinn erwirtschaftet als in kleineren Shopping Centern. Daher ist der Konzern dabei, non-core retail Assets (kleinere Shopping Center) zu verkaufen wie z.B.:

  • 09.11.14: Verkauf des Anteils an Nicetoile (Nizza, Frankreicht) an die Allianz für 312,5 Mill. Euro
  • 16.10.14: Verkauf von sechs französischen Shopping Centern an Wereldhave für 850 Mill. Euro
  • 25.09.14: Bekanntgabe des Verkaufs von 6 shopping centern in Frankreich an Carmila (Carrefour Group) für 931 Mill. Euro
  • usw.

Parallel dazu werden große Shopping Center entwickelt und gebaut wie z.B.:

  • Hamburger Hafencity (Investition 860 Millionen):
    “Bislang geplant sind dort fast 230.000 Quadratmeter Bruttogeschossfläche, aufgeteilt unter anderem in rund 80.000 Quadratmeter Einzelhandel, etwa 57.000 Quadratmeter Büros und fast 45.000 Quadratmeter Wohnungen, wie die Vertragspartner am Freitag in Hamburg erklärten. Wahrzeichen des unweit der Elbphilharmonie im Hafen gelegenen Gebiets soll ein rund 70 Meter hoher Büroturm des französischen Architekten und Pritzker-Preisträgers Christian de Portzamparc werden.” (Quelle: Wirtschaftswoche)
  • Mall of Europe (Brüssel), Investment 548 Mill. Euro, Fertigstellung: nach 2019

Diese generieren vergleichsweise höhere Wachstumsraten bei Mieten und Neuvermietungen:

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Quelle: Unternehmenspräsentation

Bis 2018 sollen 1,5 bis 2 Mrd. Euro an non-core retail assets (kleinere Einkaufszentren) verkauft werden. Bisher wurden dieses Jahr Assets für 1 Mrd. Euro bereits verkauft. Dies geschah immer zum oder über dem Buchwert.
Generell gelten folgende Richtlinien für die Entwicklung im Bereich Shopping Center:

  1. Fokus auf große, dominierende Malls in dicht besiedelten europäischen Städten
  2. Mehr Erholung und Gastronomie in den Shopping Centern
  3. Renovierung und Erweiterung der Immobilien um sie auf einen höheren Standard zu bringen

Büroimmobilien

Generelle Strategie in diesem Bereich ist es, den Zyklus der Renditen im Office Bereich auszunutzen. In Zeiten, in denen die Renditen niedrig sind (2006-2007, 2012, 2014) wird Land gekauft und Büroimmobilien werden gebaut und entwickelt. Ziel ist es große, prestigeträchtige und effiziente Bürogebäude zu entwickeln. In Zeiten hoher Renditen (2000-2003, 2008-2012) werden die Immobilien dann verkauft. Die Cashflows aus diesem Bereich haben historisch einen großen Beitrag geliefert um das Geschäft mit den Shopping Centern zu finanzieren und die Dividendenzahlungen zu ermöglichen. Folgende Richtlinien werden von der Gesellschaft in diesem Bereich angewendet:

Was? Premium und große Bürogebäude
Wo? La Défense (ein modernes Hochhausviertel westlich von Paris, es gilt als größte Bürostadt Europas) und Paris CBD (central business district), premium und was Unibail hyper-connected (hypervernetzt) nennt
Wie? Kleine dedizierte Teams von Experten

Momentan sind Objekte im Wert von ca. 2,6 Mrd. Euro in der Pipeline, die in den nächsten Jahren bis nach 2020 fertig gestellt werden. Dabei wird Wert gelegt auf einzigartiges Design und Effizienz. Dazu werden weltberühmte Architekten engagiert. So lohnt z.B. ein Blick auf den Majunga Tower in La Defense (http://tour-majunga.com/en). Oder auf den Tour Phare (http://www.tour-phare.com/#!a_la_une). Wunderschöne Bürotürme mit modernster Ausstattung in Paris.

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Phare Tower in Paris, La Defense

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Convents und Messen (Convention and Exhibition)

Dies ist der (am Ertrag gemessen) kleinste Geschäftsbereich. Es trägt ca. 6,5% zum Gewinn bei. Die zwei Unternehmen VIPARIS und Comexposium sind Gemeinschaftsunternehmen von Unibail-Rodamco und der Pariser Handelskammer.VIPARIS betreibt 10 Veranstaltungsorte von Weltrang in Paris und Umgebung. Comexposium ist einer der führenden Event Organisatoren in Frankreich. Jedes Jahr werden mehr als 150 Events organisiert, die 35.000 Aussteller und 3,7 Mio. Besucher anlocken. 5 der Top 10 Handelsmessen in Frankreich werden von Comexposium organisiert.

Quantitative Aspekte

Finanzstabilität, Liquidität und Profitabilität

Folgende Punkte fallen bei Betrachtung der Liquidität und Profitabilität auf:

+ hohe EK Quote (bei ca. 50% in den letzten Jahren)

+ trotz hoher EK Quote auch sehr gute EK Rendite (11,5% im Durchschnitt der letzten 4 Jahre)

+ hohe Ausschüttungsquote (ca. 85-95% des wiederkehrenden Ergebnisses – ohne Sondererträge), aus Cashflow und Rücklagen gedeckt

+ ansehnliche Dividendenrendite (ca. 4,5%)

+ gute Eigenkapital- und Gesamtkapitalrendite (10,5% respektive 6,25%)

+ Hoher Freefloat

– Liquiditätskennzahlen sind alle im sehr niedrigen Bereich (Cash Ratio, Quick Ratio, Current Ratio) und zeigen eigentlich ein Problem in der kurzfristigen Finanzierung/Liquidität an, andererseits bedeuten sie aber auch, dass das Mgmt. das verfügbare Kapital sehr effizient einsetzt; Nichtsdestotrotz sind die Werte extrem niedrig

– Working Capital ist (stark) negativ, daraus ließe sich ein Bedarf an zusätzlicher kurzfristiger Liquidität ableiten; ein großer Teil der kurzfristigen Verbindlichkeiten dürfte auf die Inanspruchnahme von Kreditlinien zurückzuführen sein (ca. 2/3). Offensichtlich hat Unibail sehr günstige Konditionen für die Kreditlinien und nimmt diese daher in Anspruch. Es stehen aber (Stand 30.6.2014) noch ca. 4,8 Mrd. Euro an offenen Kreditlinien zur Verfügung.

Peer Group Vergleich

Im Vergleich zur Peer Group hat Unibail eine sehr gute Eigenkapital- und Gesamtkapitalrendite. Andere Gesellschaften haben durchaus höhere Dividendenrenditen, aber für die Langfristanlage zählt natürlich auch die Kontinuität und finanzielle Tragfähigkeit des Geschäftsmodells. Anhand der guten Eigen- und Gesamtkapitalrendite sowie der hohen operativen und Netto-Marge, sowie der guten Cashflow/Sales Relation zeigt sich, dass das Geschäftsmodell im Branchenvergleich sehr margenstark betrieben wird. Zudem wird das Kapital extrem effizient eingesetzt, was an der niedrigen Quick Ratio bzw. Current Ratio erkennbar ist. Durch die nicht in Anspruch genommenen Kreditlinien i.H.v. ca. 4,8 Mrd. Euro ist hier aber mehr als genug Puffer vorhanden um mit kurzfristigen Liquiditätsengpässen umgehen zu können (die kurzfristigen Verbindlichkeiten ohne Kreditlinien belaufen sich auf ca. 1,2 Mrd. Euro im Durchschnitt).

Unibail-Rodamco Peer Group

Dividendenzahlungen

Unibail zahlte zuletzt EUR 8,90 je Aktie im April 2014. Ab 2015 wird auf eine halbjährliche Dividendenzahlung umgestellt. Dies kommt dem Bestreben des Dividenden Wikifolios (ESCON Global Dividends) entgegen, einen möglichst gleichmäßigen Strom von Dividendenzahlungen über das Jahr verteilt zu erreichen. Für 2015 wird eine Dividendenzahlung i.H.v. EUR 9,43 geschätzt (Quelle: 4-traders.com).

 Fazit

  • Die Strategie von Unibail-Rodamco (Konzentration auf große Shopping Center in Metropolen, Modernisierung und Aufwertung, Generierung von Cashflow aus dem Office Bereich) wie im ersten Teil beschrieben erscheint aus qualitativer Sicht sehr sinnvoll, dies wird von der quantitativen Analyse unterstützt (erkennbar an der hohen Profitabilität im Sektorvergleich)
  • Basierend auf der Umsetzung der Strategie sind – aufgrund des starken Wachstums der Mieten auf vergleichbarer Basis für Shopping Center und Büros – die wiederkehrenden Erträge pro Aktie im ersten HJ 2014 um 6% gestiegen
  • Die Aktie ist im Bezug auf den Buchwert recht hoch bewertet, aber das KGV (12) spricht auch im Branchenvergleich für eine moderate Bewertung
  • A” Rating von Fitch und S&P (stabiler Ausblick)
  • Durch die hohe Kapitalintensität hängt der Erfolg des Geschäftsmodells auch von der Zinsentwicklung ab, dies betrifft sowohl die langfristige Finanzierung der Projekte als auch die Kreditlinien
  • Steigende Zinsen würden sich damit negativ auf die Profitabilität und Stabilität des Geschäftsmodells auswirken, zudem müsste man dann wohl den Cashanteil erhöhen (Liquidität erhöhen, Inanspruchnahme der Kreditlinien zurück führen); daher muss man die Zinsentwicklung bei der Beurteilung der weiteren Entwicklung hier im Auge behalten
  • Das Kurspotential dürfte – aufgrund der hohen Bewertung gemessen am Buchwert – begrenzt sein, aber aufgrund der Strategie im Bereich Shopping Center dürften die Margen hier weiter steigen und somit längerfristig auch für steigende Dividenden sorgen
  • Somit handelt es sich um einen guten Wert für das Dividendenwikifolio (ESCON Global Dividends), der hier auch langfristig seinen Platz hat

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